窩輪交易

1. 什麼是窩輪?

窩輪即認股證,是一個“權利”而並非責任(於不利情況下,投資者可選擇不行使該權利),在預定的到期日,以預定的行權價,購買(認購證/Call 輪)或賣出(認沽證/Put輪)正股,此正股可以是股票、貨幣、指數等。

 

2. 窩輪名詞解釋

(1)行權價 (Strike)


窩輪持有人于到期日時可以行權價買入(認購證)或賣出(認沽證)正股的價格。

*行權價清楚列明於上市檔當中,如到期日前正股未有進行企業行動如供股和派送紅股等,行權價便不會調整。倘企業派送紅股或供股,窩輪的行權價將向下調整。

 

根據窩輪的不同價值狀況,市場上一般將窩輪按行權價與正股現價之差距,將備兌證分為三大類,分別為價內、價外和貼價:


認購證:

正股價格 > 行權價=價內

正股價格 = 行權價=貼價

正股價格 < 行權價=價外

 

認沽證:

正股價格 > 行權價=價外

正股價格 = 行權價=貼價

正股價格 < 行權價=價內

 

到期日時,窩輪持有人理論上只會當窩輪為價內時才會行使其權利。

 

(2)到期日 (Expiry Date)


窩輪持有人的權利是設有限期的,到期日為持有人行使權利的日期,歐式窩輪持有人在到期日才可向發行商行使換股權,美式窩輪持有人則可在到期日或以前任何交易日行權。窩輪到期後將會在交易所除牌,並自動結算。

 

(3)時間值 (Time value)


窩輪的價值是會隨著股證接近到期而下降的,我們稱之為時間值損耗,窩輪價格隨時間流逝而下跌的主因,是由於股證越接近到期,權利到期時被行使的預期價值亦會逐步下降。如投資者持有窩輪一段較長時間,期間正股的價格無任何變化,則窩輪價格亦會下跌。窩輪的每日時間值損耗會隨窩輪的價值狀況改變,越價外的窩輪,其時間值損耗便越大。

 

(4)最後交易日(Last trading date)


窩輪最後一日可在交易所內買賣的日期,如投資者在最後交易日前未有沽出窩輪,便需等候股證結算。窩輪的最後交易日為到期日前四個交易日。

 

(5)對沖值 (Delta)


發行商每沽出/買入一份窩輪,對沖時所需買入/沽出的正股份數。投資者可根據對沖值計算窩輪的理論升跌幅,惟窩輪的對沖值會隨正股價格變化,故窩輪價格會出現較理論價格升跌幅度較大或較少的情況。認購證對沖值由0至1, 認沽證對沖值由-1至0, 窩輪越價外,對沖值越接近0。

 

以對沖值計算認購證理論價格變動方法:

認購證價格變動= (正股價格升幅 /兌換比率) x 對沖值= ($1 / 10) x 0.5= $0.05


若認購證乙之對沖值為0.5 (到價,正股價格=行權價) ,當正股價格上升$1,理論上該認購證(兌換比率 = 10)應上升$0.5/10=$0.05;該升幅是一個絕對值。

*投資者需留意,對沖值會跟隨正股價格及其他因素影響而轉變。以上認購證的有效杠杆於價格變動後亦會有所轉變。

 

假設對沖值於正股價格上升後變為0.52:

認購證其後價格變動 = (正股價格升幅 /兌換比率) x 對沖值= ($1 / 10) x 0.52= $0.052

 

(6)杠杆比率 (Gearing)


杠杆比率以實際數字顯示窩輪與正股價格的倍數比例,計算公式為:正股價格/(窩輪價格 x 換股比率)。

 

(7)有效杠杆 (Effective gearing)


此比率反映正股價格每變動1%,窩輪價格的理論變幅。此比率之參考價值較杠杆比率為高,更為有效及實際。以下是計算此比率的公式,主要是在計算杠杆比率時加入了對沖值參數:


有效杠杆比率/實際杠杆比率 = 對沖值 x 正股價格 / (窩輪價格 x兌換比率)

 

(8)換股比率 (Entitlement ratio)


窩輪持有人需持有多少份窩輪,才可兌換1份正股的權利。如某一中移動認購證甲之換股比率為100兌1,即投資者每持有100份備兌證,便可獲得在股證到期時,以結算價換取一股中移動正股的權利。

 

股份窩輪的換股比率限定為1、10、100,指數窩輪及其他正股的窩輪之換股比率則只需為10之倍數。


(9)街貨量 (Outstanding)


街貨量即市場投資者(除發行商外)持有的窩輪份數,此數值有時會以百分比表示。當窩輪的街貨量超過50%,發行商可申請增發股證,增發部份在三個交易日後上市。

 

(10)溢價(Premium)


認購證溢價 = {[行權價 + (認購證價格 x 兌換比率)] - 正股價格} / 正股價格x 100 %

認沽證溢價 = {[正股價格 + (認沽證價格 x 兌換比率)] - 行權價} / 正股價格x 100 %

 

(11)引伸波幅 (Implied volatility)


透過期權定價模式(Black-Scholes Model),代入窩輪價格及其他因素如到期日、行權價等,可逆算出該窩輪的引伸波幅。引伸波幅可被視為市場對正股價格未來波幅的預期,此數值的變化亦與場外(OTC)期權市場有關。

 

坊間投資者也參考歷史波幅,以衡量窩輪的引伸波幅水準是否合理,此資料是根據正股過去一段時間的升跌,以統計學方法得出一個標準離差(Standard Deviation)。不過,此波幅資料未能反映正股的未來波幅表現,故只應作參考用途。

 

一般而言,同類條款的窩輪,引伸波幅越低代表發行人售價較便宜,亦為比較窩輪平貴的標準。

 

(12)打和點 (Break Even point)


打和點指若投資者買入窩輪並將其持有至到期日,正股價格所需上升/下跌至哪個價格,投資者才可打和。

認購證打和點 = {[行權價 + (認購證價格 x 兌換比率)]

認沽證打和點 = {[行權價 - (認沽證價格 x 兌換比率)]

 

3.影響窩輪價格因素

窩輪價格可簡單分為兩部份:內在值和時間值。

窩輪的內在值主要取決於正股價格與股證行使價的價差。價內的認購證或認沽證擁有內在值及時間值,相反價外的窩輪只有時間值而內在值等於0。另外,倘實際股息派發較預期多,除息因素亦會令窩輪的內在價值受影響。

 

認購證內在值 = 正股價格 - 行使價

認沽證內在值 = 行使價 - 正股價格

窩輪的時間值則主要受窩輪的剩餘日期丶市場引伸波幅及利率因素影響。

 

以下列表是六個主要影響窩輪內在值與時間值的因素:

認購證價格

認沽證價格

正股價格

窩輪行使價

剩餘日期

引伸波幅

實際股息比預期股息

利率

*由於窩輪是上市交易產品,其價格亦受市場供求關係影響。

 

我們在此集中分析其中四個影響窩輪價格的因素:

 

(1)正股價格


各個影響窩輪價格因素當中,投資者一般較留意正股價格走勢。認購證價格與正股價格成同一方向,認沽證則成逆向。若其他因素不變,正股價格上升,認購證價格會上升;如正股價格下跌,認沽證價格會上升。

 

(2)剩餘日期


時間值會隨著時間過去而不斷減少,越接近到期日,時間值減少的速度會加快,直至於到期日變為0。窩輪剩餘日期越長,時間值越多,因此其價格會較高。

另一方面,當剩餘日期減少時,時間值的損耗會加快,並以非線性(Linear) 遞減。投資者如買入年期較短的窩輪,面對時間值損耗的風險較大,越價外的窩輪,其時間值下降速度越快。

 

(3)引伸波幅


引伸波幅亦可被視為市場對未來波幅的預期,其升跌與場外(OTC)期權市場價格變化有關。引伸波幅的升跌受正股的預期波幅及場外期權的供求關係影響。倘正股出現橫行窄幅上落的走勢,將對其相關股證的引伸波幅價格帶來壓力。

透過期權定價模式(Black-Scholes Model)代入窩輪價格及其他因素如到期日丶行使價等,可逆算出該窩輪的引伸波幅,故引伸波幅可被理解為股證價格的量價標度尺。兩隻相同條款的窩輪,由於其他參數相同,故價格較低的,其引伸波幅便屬較低。

 

(4)實際股息


歐式窩輪的持有人並不能獲取正股的派息,而正股派息將導致其價格在股證到期前因除息而向下調整,對認購證持有人不利。不過,發行人一般已參考市場預期之派息水準,並計入派息因素為窩輪訂價。因此,如股息派發數值與市場預期一致,則派息將不會對股證價格帶來影響。

所有因實際股息與發行人預期派息不一(如派發大額特別股息)而出現的調整,皆會在股息公佈後下一個交易時段進行,實際派息較預期多將對認購證價格帶來負面影響,反之則有利;認沽證價格所受影響則剛好相反。

此外,坊間一直認為窩輪價格在正股除息日才作調整的看法也是錯誤的,要不然,投資者在正股除息前買入認沽證,投資者便可獲無風險利潤了。

 

4. 到期結算方式


認購證現金價值 = (結算價 - 行權價) / 兌換比率

認沽證現金價值 = (行權價 - 結算價) / 兌換比率

 

股份窩輪:

結算價為相關資產於窩輪到期日前5個交易日的平均收市價(到期日之收市價並不計算在內)。

 

指數窩輪:

結算價以港交所公佈的EAS(預計平均結算價)為准,EAS為相關指數於即月期指到期日當天的相關指數每5分鐘的平均價。

投資者在計算指數窩輪的結算價時,常常會混淆了期貨合約的乘數概念,將指數結算值乘以期貨合約乘數50。我們在計算指數窩輪的結算值時,每點乘數應為1,而非恒指大型期貨合約的50。